Hej,
Tänkte bidra med mina tankar och en kommentar på rapporten. Ser att det varit en del bra diskussioner men att det saknas lite mer input via siffror och att vi går ner mer i rapporten. Ber om ursäkt om inlägget blir lite längre och delvis teoretiskt/man behöver tänka in sig här.
Vad gäller SBB, är mångt och mycket, hur man förstår deras affärsmodell och vad man anser (på olika grunder) vara "Återkommande intäktsströmmar" samt hur man förstår sig på deras finansiering och balansräkning. Jag förutsätter (otroligt naivt jag vet) att alla som investerar i fastigheter har koll på IAS 40. Dvs hur bolaget ska värdera sina tillgångar/fastigheter till verkligt värde i balansen.
Ni har diskuterat deras "intjäningsförmåga" och dennes utveckling. Det slängs med lite begrepp men ni kommer inte riktigt i mål med hur deras finansiering ser ut och vad detta gör för deras intjäningsförmåga. Jag ska försöka bena ut lite.
Vi börjar med Q4a.
Bra kvartal, lite lägre resultat än jag tänkt mig, främst pg.a tillträden (timing) samt de högre underhållskostnaderna. Annars fint i linje med mina prognoser. Förvärven duggar tätt och mer kapital kommer i arbete. Stark rapport, oavsett.
Det man behöver titta på är det underliggande, förvaltningen var precis så bra som man kan tänka sig. Inga konstigheter, det som ev gör rapporten "svag" i någons syn, är att förhållandet mellan finansiering/balansen och hur mycket som är investerat ej var helt optimalt i Q4a.
I Q4a, tog man in mer kapital via hybrid (eget kap) men fick inte allt i arbete (nettokassan). Och det som kom in, lite sent. Samt Svea och Offentliga hus sent. Detta kommer komma bra i Q1.
I Q4a, krattade man manegen riktigt bra för ett BBB+ betyg, och "betalade" via balansen/finansieringen men har ej fått betalt för detta ännu. Det kommer.
Resultatet 2020:
6,41kr per A/B eller ca 9,1 mdkr. Bra resultat. Dock "bara" 2,5 mdkr från förvaltningen, eller 1,92kr (egen beräkning) per aktie (innan D/Hybrid/konvertibel). Ca 1,33kr (egen beräkning) efter. Vad är då SBBs "återkommande" resultat, som vi bör värdera bolaget kring. Det är precis det, som är så ordentligt svårt för marknaden att förstå. Därav har vi så stort spann.
Att det är inte är 6,41kr förstår alla. PE runt 4 isf, så det är fel (för stora värdeökningar som ej är återkommande). För 2020, är det "något" mellan 1,33 och 6.41. Men vad är det då?
Då behöver vi titta på deras värdeökningar. (ca tal)
Enligt rapporten.
50% av nytecknade hyresavtal etc. 4050mkr
25% renoveringar,projekt+fastighetsutveckling etc, 2025mkr. (frågan är här hur högt det är för ett enskilt år, men låt oss räkna så, detta är ju actual tal.)
25% diskonteringsränta/avkastningskrav. 2025mkr
Hyres och renoveringar, är "återkommande" delvis är en bedömning man kan göra. I försiktighetstecken, räknar jag enbart renoveringar etc. Så 2025mkr.
Vi landar då, ungefär på 3kr. Detta är SBBs "återkommande" intäkter 2020, enligt min bedömning, som är konservativ. Det är ett bra resultat.
Framåt, intjäningsförmågan:
Här har ni diskuterat fram och tillbaka..
Enligt deras intjäningsförmåga, räknar de förvaltning efter D/hybrid/konvert nästa 12 månader om 1,52 tar de justerade värdet för kassa) och lägger sen på deras "mål" för i deras tycke "återkommande" intäkter och slutar på 3,18 nästa 12 månader. Ganska "nära" mitt eget tycke för 2020.
I min bok, bör man här ta bort transaktionerna, då jag anser det är för offensivt. Jag är en snål jävel. Däremot, renoveringar (är bevisligen återkommande+har mycket kvar, minst 75% av beståndet i hyres+mycket i samhäll) och att deras fastighetsutveckling klarar runt målet, är något vi får anta. Dock kan jag tycka att man kan dra ner lite på utvecklingen för att ha säkerhet.
Räknar med 0 från transak, 300 renovering (hälften), 600 från fastighet, dvs betydligt under deras antaganden/mål får jag i min bok, återkommande intäkter om 2,11kr per aktie 2021. Detta är defensivt och lägre än 2020 (3kr). Vad gör det? Att SBB ska värderas på 26/3(2020) = 8,66ggr "återkommande intäkter" är för billigt. (Hybrid/D/konvert. avdraget).
26/2,11=12,3, är mer "rimligt" med tanke på deras låga risk tillgångar. Köper själv dock gärna ej över 10ggr "återkommande/förvaltning". (Hybrid/D/Konvet avdraget).
Nu kommer det intressanta, balansen, hur är SBB finansierade. Att hyrbiderna (räknas som eget) är "dyrt" syns genom 455 mkr eller ca 0,35kr per A/B aktie. (*10=3,5kr i värdering). Hyrbriderna är ca 14,5 mdkr och kassan är ca 13,6mdkr. Dvs, med kassan "kan SBB i teorin" lösa hybriderna. Dock försvinner mycket eget kapital, då det minskar med samma summa, vilket skulle skada BBB+ rating.
Det är här jag menar, SBB "betalar" för ett BBB+ rating, men får idag inget för det. De betalar ca 0,35kr per aktie för detta, eller 455mkr. Nu är detta enbart ett tankeexempel och teoretiskt. (samma exempel går att göra med D-aktierna, dessa är t.om dyrare i %). Det vill säga, den här justeringen är "OK" i teorin, ej 100% möjlig i praktiken)
Låt oss addera 0,35 på 2,11 (ovan) = 2,46kr i "teoretisk återkommande". 26/2,46= 10,5. (de närmar sig 10).
Att SBB inte får "betalt" för sin i teorin BBB+ är fakta, att de dock betalar för den (teoretiskt resonemang), är också fakta i Q4a. Dock, en intressant aspekt, är att de dock redan "nyttjat" sin i princip klara BBB+, När? Jo i deras förvärv av Offentliga hus, (31kr per D), samt Svea B-aktier på 31,1kr. De hade ju givetvis inte gått med på premie i annat fall, framförallt D. Dvs, säljarna där, ser högre värden.
Sen kommer vi till Offentliga hus. Den affären, kommer i runda slängar (läs in 1:1 i SBBs marginaler/teoretiskt) ge oss ca 50% i förvaltningsres av deras hyres (ca 650). Så 325 till på förvaltningen. Kostnaden för detta (delvis kassa men också D) är redan avdraget i min utgångspunkt i 2,11kr/aktie.
Så 325/1330 = 24 öre till.
2,46+0,24 = 2,7kr/aktie. 26/2,7 = 9,62ggr. Där är vi under mina 10 ggr "återkommande intäkter". Dock är inte Offentliga hus helt inne ännu, blir i Q2. Så bör kanske dra av iaf 7-10 öre.
Detta är utan valuta/förtidsinlösen etc (dvs 0), dvs högst teoretiskt tal, per idag.
2,6/26 = 10.
Vad är då slutsatsen?
Jo, men mina högst konservativa tal, där jag räknar med
300 (reno) + 0 (transak) + 600 (projekt/utveckling) = 900 som "återkommande" istället för enligt SBB (600+300+1200=2200). Dvs räknar inte ens med hälften. Ganska bra margin of safety.
Jag räknar försiktigt med hyrbid (istället för D blir billigare) för att justera för balansen/finansiering.
Ett eventuellt BBB+ skulle göra ca 120 mkr på finansieringen (obligationsdelen+kredit), tar jag inte med, då jag har med lösen av hybrid istället, detta är främst teoretiskt och man behöver förstå principen här). (Dvs 455-120, vi har ca 335 msek här som är rent teoretiska men dessa kommer på sikt.)
Det jag gjort här, är att räknat fram ett eget konservativt, "återkommande resultat". Detta är vad jag anser vara deras återkommande. Jag följer deras rapportering noga och har hög träffsäkerhet, därför är jag trygg i min analys.
Det ger mig, ett återkommande resultat om ca 2,5-2,6kr/aktie. Ungefär 10ggr dagens pris.
Det vill säga, billigt i förhållande till deras egen yield, samt även mot deras substans på ca 28,21kr. Dock med lite goodwill, men de är OK. Deras egna yield är ju ca 20ggr, så också, vår förvaltningsresultat (ca 20ggr aktiens pris (1,4-1,5*20 ca, hybrid/d/konv avdraget). Blir ju också nära substansen (OK).
Det vill säga, idag, köper man SBB till 20ggr förvaltningen lite ca. Vilket är OK, men ungefär 10ggr "återkommande resultatet" i min bok. Det i min bok, "återkommande resultatet" är i princip att likställa med förvaltningsresultet, om än med högre risk. Därför, är jag villig att betala 5ggr för det (i min bedömning extra återkommande). Det blir ungefär (väldigt mycket siffror nu), men ca 15ggr "återkommande" som ju är ca 2,5kr/aktie. 2,5*15=37,5kr/aktie. Detta är, återigen defensivt kontra deras egna mål.
Detta är teoretiskt, mitt värde på en SBB aktie idag (37,5kr). Dra ner lite till, ännu mer säkerhet (kom ihåg hybrid teorin (ca 30öre per akite, (3-4,5kr på priset), och säg 32-33kr. (32-26)/26 = uppsida på ca 19% på något års sikt, plus utdelning om ca 3-4%. Så säg gott, 20% uppsida, konservativt räknat på 1 år. Det är extremt gynnsamt kontra vilken risk som finns i SBB idag.
Med det här vill jag få fram följande:
Det går inte att ta genvägar. Ett bolag kan inte presentera alla siffror rakt upp och ned. Intjäningsförmågan är inte en prognos, det är bara en sammanställning. Man kan inte stirra sig blind på den. Det handlar om att räkna själv, sätta in input från bolaget, ha koll på sin redovisning, se teorin bakom. Förstå affärsmodellen och se vad som kommer komma. Våga tro på sin kunskap, den kan vara värd pengar. Skulle hela marknaden alltid veta allt och värdera 100% korrekt, vore det inte möjligt att få högre avkastning än marknaden generellt.
Våga ta position, här har vi konservativt runt 20% att hämta. "OM" man vågar tro på sin uträkning. 20% är för lite för alla "twitter-idoter/inkompetent folk", men för seriösa pålästa investerare, är det risk/reward som är intressant. Och här är det gynnsamt.
Sen som någon skrev, resultatet av värderingar (ej avkastningskrav) kommer först i värdeförändring och sen i förvaltningsresultat är helt riktigt. Exempel; Renovera en lägenhet, 0 i hyra ett tag, sen högre hyra. Värderar vi den till 10ggr hyran.
1000kr årshyra, = 10 000kr värde. Sen men vi missar 500kr (renoverar 6månader). "Bara" 500kr i hyresintäkt. Sen renoverad och klar, 2000kr/årshyra. = 20 000kr. (20 000- 10 000kr) = 10 000kr kommer in i balansen /via RR då 10k i värdeförändring. Dock kassaflödet/förvaltningen, kommer först när den är uthyrd igen, vilket är strax efter den är klar så att säga. Men finns en förskjutningseffekt här. Alla värdeförändringar (ex avkastningskrav) har sin grund i kassaflöden (läs IAS 40).
Den här förskjutningen nämnde nån, och den finns i SBB. Lär synas en del i Q1 och Q2. Egentligen kontinuerligt.
Sen till sist, mer analys/tanke/räkna/böcker inom finansiell teori (Inte skrivna av nån svensk hittepå författare) än forum/twitter/idioti. Brukar säga att kvoten ska vara 1:100 till de jag pratar med, folk tar mig för en idiot varje gång. Det bjuder jag på, anser dock att det stämmer, är ungefär lika vad man kan lära sig (1:100). Så fort man inte enbart investerar veckopengen, går det inte att inte vara påläst och ha kunskaper bakom. Brukar säga, "Be an investor, not a follower".
Trevlig helg alla,
Redigerades 2021-02-26
